Vláda schválila novelu kapitálového trhu. Pod heslem modernizace otevírá dveře slabší ochraně investorů

Délka článku: 9 minutes

Vláda dnes, v pondělí 9. března 2026, schválila návrh zákona čj. 26/26, kterým mění zákon o podnikání na kapitálovém trhu a několik dalších souvisejících předpisů. Kabinet návrh prezentuje jako modernizaci, která má zlevnit vstup firem na burzu, snížit administrativu a sladit české právo s novými pravidly EU. Jenže právě v tom leží problém. Návrh neskládá jen povinnou evropskou transpozici. Ministerstvo financí v materiálech samo přiznává, že zákon v některých částech jde nad rámec požadavků EU. A právě v těchto „národních“ zásazích vláda kombinuje deregulaci, slabší informační standardy a větší prostor pro emitenty na úkor drobného investora.

Kabinet mluví o atraktivitě trhu. Investor ale potřebuje hlavně jistotu

Základ novely kapitálového trhu tvoří evropský Listing Act, tedy balík pravidel, který má podle EU zatraktivnit veřejné kapitálové trhy a usnadnit malým a středním firmám přístup ke kapitálu. Český návrh k tomu přidává transpozici směrnice o akciích s násobným hlasovacím právem, změny navázané na EMIR 3 a adaptaci nařízení o ESG ratingu. Na papíře to zní technicky a nevinně. Ve skutečnosti jde o zásah do toho, kolik informací dostane investor, v jakém jazyce je dostane, jakou moc si ponechají zakladatelé firem a jak silně bude stát dohlížet na hráče trhu.

Vláda a ministerstvo opakují, že chtějí hlavně snížit regulatorní zátěž. To samo o sobě není chyba. Český kapitálový trh zůstává mělký a firmy se mu často vyhýbají. Jenže dobrá reforma nestojí na tom, že stát ubere povinnosti skoro všude a pak doufá, že se problémy neobjeví. Dobrá reforma musí přesně vysvětlit, kde administrativu škrtá, proč to dává smysl a jak ochrání slabší stranu trhu. To návrh nedělá přesvědčivě. Naopak u několika klíčových bodů působí dojmem, že vláda spíš vyšla vstříc emitentům a trhu než drobným investorům.

Prospekt až od pěti milionů a mezitím zjednodušený dokument. Přehlednost tím vláda nevytváří

Jedna z nejdůležitějších změn novely kapitálového trhu se týká prospektu. EU po revizi Listing Act nastavila základní hranici pro povinný prospekt na 12 milionů eur, ale členským státům dovolila zvolit nižší hranici 5 milionů eur. Česká vláda zvolila právě pětimilionový strop. To lze číst dvojím způsobem. Na jedné straně kabinet nešel cestou maximálního uvolnění na 12 milionů eur, takže část ochrany investorů zachoval. Na druhé straně vytvořil složitý víceúrovňový režim: u dluhopisů platí zvláštní režim už od 100 tisíc do 1 milionu eur, mezi 1 a 5 miliony eur se nově zavádí emisní dokument a nad 5 milionů eur nastupuje plný prospekt. Pro jiné cenné papíry opět platí jiné hranice. To není přehledná reforma. To je další vrstva právního inženýrství, ve které se drobný investor ztratí rychleji než profesionál.

Ministerstvo navíc samo připouští, že emisní dokument mezi 1 a 5 miliony eur bude fakticky zjednodušeným shrnutím prospektu. Asociace pro kapitálový trh v připomínkách upozornila, že takový dokument nemusí obsahovat všechny údaje potřebné pro snadné vyhodnocení rizikovosti korporátního dluhopisu. Jinými slovy: vláda tvrdí, že snižuje administrativu bez oslabení ochrany investora, ale odborné připomínky přímo ukazují, že tato jistota vůbec neplatí automaticky. Pokud investor dostane méně informací nebo méně strukturované informace, ochrana logicky slábne, i kdyby ministerstvo psalo opak do důvodové zprávy.

Angličtina i u čistě domácích nabídek? To není modernizace, ale filtr proti retailu

Ještě problematičtější je jazyk prospektu novely kapitálového trhu. RIA otevřeně popisuje dvě varianty: buď u čistě vnitrostátních nabídek zachovat češtinu, nebo umožnit i angličtinu. Ministerstvo zvolilo druhou variantu a samo v materiálu přiznává i nevýhodu: hrozí nižší dostupnost informací pro investory, kteří angličtinu neovládají. Přesto tuto cestu vybralo s argumentem, že emitentům sníží náklady a zatraktivní český trh pro zahraniční investory. Tady vláda ukazuje své skutečné priority. Když si musí vybrat mezi pohodlím emitenta a srozumitelností pro českého retailového investora, volí pohodlí emitenta.

Kabinet tím vysílá jasný signál: domácí kapitálový trh chce otevřít, ale nechce se příliš starat o to, zda mu budou rozumět i domácí střadatelé. Pro profesionální investory to problém nepředstavuje. Pro malé investory ano. A právě ti v Česku opakovaně naletěli na agresivní nabídky korporátních dluhopisů, marketingové sliby a nejasné informační dokumenty. V takovém prostředí vláda nemá slevovat ze srozumitelnosti. Má ji posilovat.

Akcie s násobným hlasem posilují zakladatele. Menšinoví akcionáři zaplatí účet

Další zásadní změna v novele kapitálového trhu otevírá prostor pro akcie s násobným hlasovacím právem na mnohostranných obchodních systémech. EU tento model připouští hlavně proto, aby zakladatelé a původní vlastníci nemuseli při vstupu na trh ztratit kontrolu nad firmou. Z pohledu firem je to atraktivní. Z pohledu menšinových akcionářů ale jde o citlivý zásah do základní rovnováhy mezi kapitálem a hlasem. Investor může vložit peníze, ale nezíská odpovídající vliv. Právě proto evropská směrnice trvá na ochranných mechanismech. České materiály sice tyto pojistky popisují, ale podstata zůstává stejná: vláda pomáhá emitentům a zakladatelům získat kapitál bez odpovídajícího rozředění moci.

V praxi to může znamenat, že trh ponese část podnikatelského rizika, zatímco skutečná moc zůstane pevně v rukou úzké skupiny lidí. To není zdravý recept pro zemi, která dlouhodobě bojuje s nízkou důvěrou veřejnosti v kapitálový trh. Český stát by měl důvěru budovat přes transparentnost, jednoduchost a férovost. Místo toho otevírá model, který může být pro emitenty pohodlný, ale pro investory těžko stravitelný.

Výzkum placený emitentem vrací na scénu starý střet zájmů

RIA otevřeně popisuje i uvolnění pravidel pro investiční výzkum a výzkum hrazený emitentem. Ministerstvo argumentuje tím, že přísná pravidla z éry MiFID II vedla k poklesu analytického pokrytí menších firem a tím i k nižší informovanosti investorů. To je pravda jen z poloviny. Druhá polovina zní nepříjemně: přísná pravidla vznikla právě proto, aby omezila střety zájmů mezi obchodem a analýzou. Když si emitent výzkum přímo či nepřímo zaplatí, nikdy z toho nevznikne neutrální prostředí. Vznikne tlak na příznivější tón, na marketingový jazyk a na měkčí zacházení s riziky.

Vláda tu sází na to, že větší množství výzkumu automaticky zlepší fungování trhu. To je příliš pohodlný předpoklad. Trh nepotřebuje jen více textu o firmách. Potřebuje důvěryhodný text o firmách. A vláda právě v této části novely posouvá systém směrem, kde bude víc analýz, ale ne nutně víc nezávislosti. To není drobnost. To je zásah do kvality informací, ze kterých investor dělá rozhodnutí.

Gold-plating pryč. Jenže ministerstvo nevyvrátilo všechny pochybnosti

Kabinet se chlubí tím, že odstraňuje gold-plating, tedy národní požadavky nad rámec evropských pravidel. Jenže ani tady není obrázek tak čistý, jak vláda tvrdí. Důvodová zpráva uvádí, že stát ruší například registrační povinnost další podnikatelské činnosti pro obchodníky s cennými papíry a organizátory regulovaného trhu, zmírňuje reportovací povinnosti a ruší požadavek svéprávnosti tam, kde jej unijní právo výslovně nevyžaduje. Ministerstvo spravedlnosti ale v připomínkách výslovně napsalo, že u rušení požadavku svéprávnosti není jasné, jakou administrativní zátěž změna reálně snižuje a zda nemůže mít negativní dopady. Ministerstvo financí této připomínce nevyhovělo.

Podobně zazněla výhrada i k rušení registrace další podnikatelské činnosti. Připomínky upozornily, že nejde jen o prosté nahrazení registrace oznamováním, ale i o vypuštění pevných omezení toho, jaká další činnost je vůbec přípustná. To už není kosmetická úprava. To je změna filozofie dohledu. Ministerstvo ji prodává jako technické odlehčení, ale sama připomínková místa ukazují, že dopady mohou být širší. Vláda tak znovu dělá to, co umí nejlépe: pod zkratkou „méně byrokracie“ schová změny, které si zaslouží mnohem tvrdší veřejnou debatu.

Varování u dluhopisů je správné. Samo o sobě ale nestačí

Novela kapitálového trhu obsahuje i jednu změnu, kterou lze bez vytáček označit za rozumnou: při nabízení dluhopisů musí emitent nebo nabízející osoba zřetelně upozornit, že ČNB neposuzovala finanční zdraví emitenta ani jeho obchodní plán a negarantuje budoucí ziskovost nebo splacení závazků. Po sérii problémů na trhu korporátních dluhopisů jde o potřebný krok. Jenže i tady platí, že vláda současně na jiných místech slevuje z informační přísnosti a zvyšuje složitost režimu dokumentů. Jeden varovný nápis nezachrání trh, pokud investor dostává méně srozumitelné nebo méně dostupné informace v jiných částech systému.

Bez rozporu neznamená bez problému

Připomínkové řízení sice skončilo „bez rozporu“, ale ani to vládu neomlouvá. Ministerstvo vnitra označilo čtyři připomínky za zásadní, zásadní výhrady měly i Úřad pro ochranu osobních údajů a Úřad Národní rozpočtové rady. Vše se formálně vypořádalo a materiál šel na vládu bez sporu. Jenže bezrozpornost v eKLEPu neznamená, že zákon nemá slabá místa. Znamená jen to, že kabinet politicky uzavřel připomínkové řízení. Skutečný test přijde až ve Sněmovně a potom v praxi. A právě tam se ukáže, zda vláda reformovala trh, nebo jen přebalila deregulaci do hezkého evropského obalu.

Co bude dál

Návrh teď míří do Poslanecké sněmovny. Účinnost se má rozdělit podle jednotlivých částí novely od dubna do prosince 2026. Poslanci by proto neměli udělat tu chybu, kterou udělala vláda: neměli by projednat celý balík jako technickou transpozici. Není to technická transpozice. Je to politické rozhodnutí o tom, komu český kapitálový trh slouží víc. Jestli emitentům, kteří chtějí levnější a volnější vstup na trh, nebo investorům, kteří chtějí jasná pravidla, srozumitelné dokumenty a férové rozložení moci. Kabinet si dnes vybral první možnost. Sněmovna by měla mít odvahu ten kurz ještě změnit.